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事件：安井食品2022 年公司收入121.83 亿元，同比增长31.4%，实现净利润11.18 亿元，同比增长62.7%，其中4Q22 实现收入40.27 亿元，同比增长26.8%，实现净利润4.21 亿元，同比增长120.5%。1Q23 公司实现收入31.91 亿元，同比增长36.4%，净利润3.71 亿元，同比增长76.9%，收入业绩超市场预期。

主业收入保持加速态势，预制菜显著放量。1）分品类看：2022 年鱼糜/肉类/米面/菜肴制品收入为39.5 /23.8 /24.1/30.2 亿元，同比增长13%/11%/18%/112%，1Q23 各品类收入增速增长依旧稳健，1-2 月受益于春节消费，公司出货较好，若将鱼糜、肉类、米面作为传统主业，则4Q22/1Q23主业收入同比增长15%/26%，环比有加速态势，菜肴制品收入高增速主要系新柳伍并表、冻品先生及安井小厨增量所致；2）分渠道看：2022 年经销商/商超/特通/新零售/电商实现收入98.0 /9.8/8.3/4.4/1.3 亿元，同比变动27%/6%/117%/147%/98%，核心的经销商渠道增长稳健，其余渠道主要系公司加大渠道开发及收购企业并表。1Q23 公司拥有经销商1872 家，较2022 年底增加36 家。单个经销商创收同比增长8.9%，经销商经营持续改善。

受益于产品结构调整、规模效应下费用精简，盈利能力持续改善：4Q22/1Q23公司毛利率为23.77%/24.71%，同比提升1.39/0.51pcts，且环比持续改善，同比提升主要系成本压力减弱及规模效应释放，此外，主打C 端高毛利率的锁鲜装持续维持快速增长，2022 年销售额已突破11 亿元，亦有望持续拉升中长期毛利率中枢；4Q22/1Q23 销售费用率同比降低2.21/2.95 pcts，系规模效应及公司促销、广告等费用减少，4Q22/1Q23 管理费用率同比降低1.41/0.22 pcts，变化系规模效应。综上，4Q22/1Q23 公司实现净利率10.45%/11.62%，同比提升4.44/2.66 pcts。

产品渠道持续深耕，持续打开增长天花板。产品上，除了冻品先生、安井小厨持续保持较高的增长动能，公司锁鲜装+虾滑含税已实现20 亿元的体量，并计划推出“锁鲜装 4.0+虾滑系列” 的超级大爆品和“1：1：1：1” （即火山石烤肠、蒸煎饺、小酥肉、烤鱼）的年度爆品集群；渠道上，公司继续完善BC 布局，同时营销工作将重视团餐赛道（工矿企业、学校食堂、餐饮体系等），并有如烧麦、烤肠蒸煎饺等产品储备及配套激励措施，品类及渠道共振打开成长天花板。

盈利预测、估值与评级：公司品类及渠道开发动持续推进，盈利能力持续改善，我们上调2023-24 年归母净利润预测至14.2/18.2 亿元，较前次分别上调1.4%/7.1%，新增2025 年归母净利润预测22.1 亿元，当前股价对应估值34/27/22 倍，维持“买入”评级。

风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。